Coinversión: cómo se reparten el control y la rentabilidad

La coinversión suele presentarse como una idea sencilla: el sponsor aporta la transacción y el trabajo, el socio aporta la mayor parte del capital, y ambos comparten el resultado. Toda la dificultad reside en esa palabra, compartir. Una coinversión debe responder a dos preguntas, y solo a dos, pero debe responderlas por completo. Quién decide, y quién recibe qué, y en qué orden. Cada cláusula de un pacto de socios, cada anexo de un documento de joint venture, forma parte de una respuesta extensa a una de esas dos preguntas.

Este artículo recorre ambas respuestas: cómo se divide el control entre la parte que ejecuta la transacción y la que la financia, y cómo regresa el dinero a través de la estructura cuando la transacción produce resultados, o cuando no lo hace. Los documentos que recogen estas respuestas se negocian al principio, cuando todos en la sala dan por hecho que el plan va a funcionar, y se aplican en los momentos en que no funciona. Esa distancia entre el ánimo con el que se redactan y las circunstancias en que se leen es lo más útil que se puede tener presente al negociarlos.

Un vehículo, dos posiciones distintas

La estructura en sí es sencilla. El sponsor y el socio invierten en un vehículo, el vehículo es propietario del activo, y los documentos de ese vehículo definen la relación. Pero los dos inversores ocupan posiciones fundamentalmente distintas. El sponsor trabaja en la transacción a diario, dispone de la información, trata con los constructores, los inquilinos, los bancos y las administraciones, y controla la ejecución minuto a minuto. El socio ha comprometido la mayor parte del capital y sigue la transacción a través de los informes que redacta la otra parte. Esa asimetría de trabajo e información es el origen de casi todas las disposiciones de los documentos.

La alineación de intereses es real, pero tiene límites. Ambas partes quieren que el proyecto salga bien, y por eso existe el acuerdo. Los intereses divergen en los márgenes: en las comisiones que se cobran independientemente del resultado, en el momento adecuado para vender, en si aportar más capital a un proyecto en dificultades, en cuánto riesgo asumir en el tramo final cuando una parte ya está cerca de su objetivo y la otra no. Los acuerdos no se redactan para el terreno común donde ambas partes coinciden. Se redactan para los márgenes.

Conviene ver con claridad la posición del socio: su protección es contractual, no real. Detrás de una inversión de capital no hay hipoteca, ni prenda, ni garantía alguna. Si el proyecto sale mal, el socio solo cuenta con los derechos escritos en los documentos: el derecho a ser informado, el derecho a dar su consentimiento, el derecho a intervenir en circunstancias definidas, y su lugar en el orden de pago. Por eso un socio experimentado lee el gobierno corporativo como un prestamista lee las garantías, y lo negocia con la misma seriedad. No es afán de control. Es la única garantía real que tiene el capital.

Por la misma razón, los roles deben quedar escritos y no darse por sobreentendidos. Quién gestiona el proyecto y bajo qué estándar de diligencia. Cuánto cobra el gestor y por qué servicios. En qué supuestos puede sustituirse al gestor y mediante qué mecanismo. Los proyectos que dejan estos puntos a la buena voluntad no evitan las preguntas. Las aplazan hasta el peor momento posible, y convierten cuestiones de roles en disputas de dinero.

Control: qué se comparte y qué no

El control del día a día corresponde al sponsor, y así debe ser. El socio eligió a este sponsor, entre otras razones, por su capacidad de ejecución, y un socio que quiere aprobar cada factura ha entendido mal su propio papel: está duplicando la gestión que paga y ralentizando el proyecto en el que ha invertido. Dentro del plan de negocio aprobado y del presupuesto aprobado, el sponsor decide y actúa. La negociación real no versa sobre si el sponsor dirige la operación. Versa sobre dónde se sitúa el límite de lo ordinario.

Ese límite lo traza la lista de materias reservadas: decisiones que requieren el consentimiento del socio con independencia de quién gestione. Los elementos habituales de esa lista son vender el activo, endeudarse o refinanciar, modificar el plan de negocio o superar el presupuesto más allá de las tolerancias acordadas, contratar con partes vinculadas al sponsor, iniciar o transigir litigios relevantes, admitir nuevos inversores, y cambiar la propia estructura. La extensión y el alcance de esta lista, mucho más que cualquier título en los documentos, es la medida real de quién controla el proyecto. Una lista corta deja al sponsor dirigiendo una empresa. Una lista larga lo deja haciendo recados.

Los derechos de consentimiento solo funcionan si el socio sabe lo suficiente para ejercerlos, y para eso existen los derechos de información: informes periódicos frente al presupuesto y al plan, aviso inmediato de cualquier hecho relevante, acceso a la documentación subyacente cuando se solicite. Este es el sistema de alerta temprana del socio, y su calidad determina si los problemas llegan como puntos de un informe o como hechos consumados. Los documentos también deben decir qué ocurre cuando el sistema de información falla, porque un sponsor que ha dejado de informar suele haber dejado de hacerlo por algún motivo.

Por último, los documentos deben responder a dos preguntas incómodas. Qué ocurre cuando se deniega el consentimiento y ninguna de las partes cede: escalado entre los principales, plazos de negociación definidos y, en última instancia, mecanismos por los que una parte puede comprar la posición de la otra o forzar una venta, descritos y valorados de antemano. Y en qué circunstancias puede apartarse al sponsor de la gestión: incumplimiento grave, fraude, insolvencia, la pérdida de las personas clave, con las consecuencias sobre la economía del sponsor detalladas con precisión. Estas cláusulas se leen dos veces a lo largo de la vida de un proyecto, una al firmar y otra en medio de un conflicto, y solo las redactan bien quienes imaginan esa segunda lectura.

Rentabilidad: la cascada de pagos en términos sencillos

El dinero que retorna de la transacción no se reparte en proporción a la titularidad desde el primer euro. Atraviesa una secuencia de pasos pactada, que el sector denomina cascada de pagos, y esa secuencia encarna un principio: primero se protege el capital, después se remunera, y por último se reparte el exceso de rentabilidad. El primer paso es la devolución del capital que cada parte invirtió realmente. Antes de hablar de beneficio, el dinero que se puso en riesgo vuelve a quienes lo pusieron.

El segundo paso es la rentabilidad preferente. El capital del socio devenga una rentabilidad anual mínima pactada, y hasta que se ha pagado ese umbral, el sponsor no participa en los beneficios más allá de lo que devenga su propio capital invertido en paralelo. La rentabilidad preferente traza una línea entre dos tipos de resultado: el rendimiento que se le debía al capital por el simple hecho de estar en riesgo, y el rendimiento que el sponsor creó por encima de él. Solo por encima de esa línea cambia el reparto a favor del sponsor.

Por encima de esa línea se sitúa el promote, el mecanismo por el que se conoce a toda la estructura. Superada la rentabilidad preferente, el sponsor recibe una parte del beneficio restante superior a su parte del capital invertido, como pago por haber originado, estructurado y ejecutado la transacción. Algunas cascadas avanzan por tramos, aumentando la parte del sponsor a medida que el rendimiento supera umbrales sucesivamente más altos; otras incluyen un tramo de catch-up entre la rentabilidad preferente y el reparto ordinario. Los umbrales y porcentajes concretos se negocian operación por operación, y varían según el riesgo del plan, el equilibrio de capital y el mercado del momento. Cualquier artículo que cite cifras estándar de mercado está describiendo la última operación de su autor, no una norma.

La cascada debe leerse junto con las comisiones, porque entre ambas describen qué cobra el sponsor y cuándo. Las comisiones por gestionar el proyecto o las obras se pagan sobre la marcha, sea cual sea el resultado. El promote solo se paga en caso de éxito, al final. Una estructura cargada de comisiones y escasa en promote retribuye al sponsor por la actividad, no por los resultados, y por eso precisamente los socios examinan la retribución total del sponsor en distintos escenarios. La prueba que toda cascada debe superar se enuncia con facilidad: no debe existir un escenario realista en el que el sponsor prospere sin que el socio haya recuperado su capital y su rentabilidad preferente. Una estructura que no supera esa prueba no es agresiva. Está mal diseñada.

Dónde falla el reparto

La primera falla es el calendario. Si se hacen distribuciones durante la vida del proyecto y el resultado final resulta peor de lo que asumían los pagos intermedios, el sponsor puede haber cobrado un promote que finalmente nunca llegó a ganar. Los documentos bien redactados anticipan esto: el promote pagado sobre distribuciones intermedias puede retenerse, depositarse en garantía o quedar sujeto a devolución si el resultado final del proyecto no lo justifica. Una obligación de devolución frente a un sponsor que ya ha repartido ese dinero es un derecho sobre el papel, y por eso los socios prefieren la retención a la restitución.

La segunda es el capital adicional. Los proyectos piden más dinero con más frecuencia de la que los planes admiten, y los documentos deben decir quién puede solicitarlo, quién debe responder, y qué le ocurre a la parte que no aporta. La consecuencia habitual es la dilución, a veces en términos punitivos, y la mecánica importa enormemente cuando llega el momento, porque la parte que cubre el déficit refuerza su posición justo cuando la otra está más débil. Una cláusula de aportación adicional de capital es el punto donde una coinversión puede convertirse silenciosamente en una renegociación, y ambas partes deben entenderlo antes de firmar, no después.

La tercera es el horizonte. El promote da al sponsor un interés financiero muy preciso en el momento de vender el activo, y ese interés no siempre coincide con el del socio. Una parte puede querer materializar la venta mientras las cifras consolidan su promote; la otra puede preferir mantener la posición durante un mercado débil, o al revés. Los documentos anticipan esto con un horizonte objetivo pactado, ventanas en las que puede iniciarse una venta, derechos de cada parte para activar el proceso, y derechos de primera negativa para que una parte pueda comprar en lugar de verse forzada a vender. Los proyectos sin estos mecanismos no evitan el desacuerdo. Simplemente lo mantienen sin ningún procedimiento.

La cuarta es las personas. Una coinversión es un acuerdo con personas tanto como con una compañía: el socio suscribió a personas concretas, a su criterio y a su dedicación. Si esas personas dejan el sponsor, se jubilan o fallecen, el proyecto al que se unió el socio ha cambiado de manera sustancial, y para eso existen las cláusulas de persona clave, que suspenden nuevos compromisos o abren derechos de salida hasta que se resuelve quién dirige ahora el plan. El nombre de la sociedad en los documentos sigue igual. Las razones por las que el socio firmó puede que no.

Pactar los términos mientras todos siguen de acuerdo

El orden importa más que la habilidad negociadora. El gobierno corporativo y la cascada de pagos deben acordarse en una hoja de términos antes de que el calendario de adquisición empiece a apretar, porque una asociación negociada en paralelo a un plazo de compra la negocia mal quien más necesite cerrar esa semana. Los términos comerciales del proyecto merecen su propio calendario, y los sponsors que presentan una hoja de términos meditada desde el principio transmiten justo la solvencia que los socios buscan.

Después, los documentos deben someterse a prueba como los ingenieros someten a prueba las estructuras: cargándolos. Se hace correr la cascada frente al año bueno, el año plano y el año malo, y se comprueba adónde va cada euro en cada caso. Se leen las materias reservadas poniéndose en el lugar de la otra parte, buscando la decisión que uno querría poder bloquear. Se recorren las cláusulas de aportación adicional de capital, de bloqueo y de destitución como historias con fechas y nombres, no como texto estándar. Ambas partes deberían poder decir, antes de firmar, qué hacen los documentos en cada escenario, porque después de firmar serán los documentos quienes lo digan por ellas.

Hay una cuestión de carácter en todo esto que las partes experimentadas entienden y los recién llegados resisten. Un socio que negocia el gobierno corporativo con cuidado está mostrando la disciplina que aportará como inversor, y un sponsor que defiende su promote con inteligencia está mostrando la convicción que el socio está comprando. A cada parte debería preocuparle más la contraparte que lo concede todo, porque los términos concedidos con demasiada facilidad, o no se entendieron, o no se pensaba respetarlos. La negociación no es un obstáculo para la relación. Es el primer proyecto que las dos partes ejecutan juntas.

Control y rentabilidad son, al final, dos miradas sobre el mismo objeto: quién soporta qué riesgo, y cuánto vale la protección de cada parte. Una transacción bien repartida otorga las decisiones a la parte mejor situada para tomarlas, otorga el beneficio en proporción a lo que cada parte arriesgó y creó, y deja escritas ambas asignaciones antes de que se mueva el primer euro. El orden en que regresa el dinero, y la lista de decisiones que necesitan dos firmas: si esas dos cosas se resuelven bien, el resto de los documentos es detalle. Si se resuelven de forma vaga, el resto de los documentos es munición.

Montclare no actúa como prestamista. Estructura las transacciones, prepara el expediente y coordina la financiación con entidades autorizadas.