Co-investering: hoe zeggenschap en rendement worden verdeeld

Co-investering wordt doorgaans als een eenvoudig idee gepresenteerd: de initiatiefnemer brengt de transactie en het werk in, de partner brengt het grootste deel van het kapitaal, en samen delen zij het resultaat. Alles wat eraan moeilijk is, zit in dat laatste woord. Een co-investering moet twee vragen beantwoorden, en slechts twee, maar zij moet ze volledig beantwoorden. Wie beslist, en wie ontvangt wat, in welke orde. Elke bepaling in een aandeelhoudersovereenkomst en elke bijlage bij een samenwerkingsdocument is onderdeel van een lang antwoord op een van die twee vragen.

Dit artikel loopt beide antwoorden door: hoe de zeggenschap wordt verdeeld tussen de partij die de transactie voert en de partij die haar financiert, en hoe het geld door de structuur terugreist wanneer de transactie resultaat oplevert, of wanneer zij dat niet doet. De documenten die deze antwoorden vastleggen, worden onderhandeld aan het begin, wanneer iedereen in de kamer verwacht dat het plan werkt, en zij worden toegepast op de momenten waarop dat niet zo is. Die afstand tussen de stemming waarin zij worden geschreven en de omstandigheden waarin zij worden gelezen, is het nuttigste om tijdens de onderhandeling in beeld te houden.

Één vehikel, twee verschillende posities

De structuur zelf is overzichtelijk. Initiatiefnemer en partner investeren in een vehikel, het vehikel houdt het pand, en de documenten van dat vehikel bepalen de verhouding. Maar de twee investeerders erbinnen bezetten fundamenteel verschillende posities. De initiatiefnemer werkt dagelijks in de transactie, beschikt over de informatie, heeft te maken met de bouwers, de huurders, de banken en de overheid, en bestuurt de uitvoering van minuut tot minuut. De partner heeft het grootste deel van het kapitaal toegezegd en ziet de transactie door rapportages die de andere kant opstelt. Die asymmetrie in werk en informatie is de oorsprong van bijna elke bepaling in de documenten.

Gelijkgerichtheid is echt, maar zij heeft randen. Beide partijen willen dat het project slaagt, en daarom bestaat de afspraak. De belangen lopen uiteen aan de randen: over vergoedingen die worden verdiend of de uitkomst goed is of niet, over het juiste moment om te verkopen, over de vraag of er extra kapitaal in een project in moeilijkheden gaat, en over hoeveel risico er in het laatste stuk wordt gedragen wanneer de ene partij haar doel al bijna heeft gehaald en de andere niet. Overeenkomsten worden niet geschreven voor het gelijkgerichte midden van de samenwerking. Zij worden geschreven voor de randen.

Het helpt de positie van de partner onomwonden te zien: zijn bescherming is contractueel en niet zakelijk. Er staat geen hypotheek, geen pandrecht en geen borgstelling achter een investering in eigen vermogen. Loopt de samenwerking mis, dan houdt de partner alleen de rechten die in de documenten zijn opgeschreven: het recht te worden geïnformeerd, het recht in te stemmen, het recht in omschreven gevallen in te grijpen, en zijn plaats in de orde van betaling. Daarom leest een ervaren partner de governance zoals een financier zijn zekerheden leest, en onderhandelt hij haar met dezelfde ernst. Het is geen zucht naar zeggenschap. Het is het enige onderpand dat eigen vermogen krijgt.

Om dezelfde reden horen de rollen te worden opgeschreven in plaats van aangenomen. Wie bestuurt het vehikel en volgens welke zorgnorm. Wat wordt de bestuurder betaald, en voor welke diensten. In welke situaties kan de bestuurder worden vervangen, en langs welk mechanisme. Samenwerkingen die deze punten aan welwillendheid overlaten, ontlopen de vragen niet. Zij stellen ze uit tot het slechtst mogelijke moment en zetten vragen over rollen om in conflicten over geld.

Zeggenschap: wat wordt gedeeld en wat niet

De dagelijkse leiding hoort bij de initiatiefnemer, en dat is juist. De partner heeft deze initiatiefnemer deels gekozen om zijn uitvoeringskracht, en een partner die elke factuur wil goedkeuren heeft zijn eigen rol verkeerd begrepen: hij dubbelt het management dat hij betaalt en vertraagt het project waarin hij heeft geïnvesteerd. Binnen het goedgekeurde ondernemingsplan en de goedgekeurde begroting beslist en handelt de initiatiefnemer. De werkelijke onderhandeling gaat niet over de vraag of hij de transactie voert. Zij gaat over de plaats van de grens van het gewone.

Die grens wordt getrokken door de lijst van voorbehouden besluiten: besluiten die de instemming van de partner vragen, ongeacht wie bestuurt. De terugkerende leden van die lijst zijn het pand verkopen, lenen of herfinancieren, het ondernemingsplan wijzigen of de begroting buiten afgesproken marges overschrijden, contracten sluiten met partijen die aan de initiatiefnemer zijn verbonden, belangrijke procedures starten of schikken, nieuwe investeerders toelaten, en de structuur zelf veranderen. De lengte en de reikwijdte van die lijst zijn, veel meer dan welke titel in de documenten ook, de werkelijke maat van wie de samenwerking bestuurt. Een korte lijst laat de initiatiefnemer een onderneming leiden. Een lange laat hem boodschappen doen.

Instemmingsrechten werken alleen als de partner genoeg weet om ze te gebruiken, en daarvoor zijn de informatierechten: periodieke rapportage tegen de begroting en het plan, onverwijld bericht van alles van betekenis, en op verzoek toegang tot de onderliggende stukken. Dat is het vroegtijdige waarschuwingssysteem van de partner, en de kwaliteit ervan bepaalt of problemen aankomen als punten in een rapportage of als voldongen feiten. De documenten horen ook te zeggen wat er gebeurt wanneer de rapportage uitblijft, want een initiatiefnemer die is gestopt met rapporteren, is daar doorgaans om een reden mee gestopt.

Tot slot moeten de documenten twee onaangename vragen beantwoorden. Wat gebeurt er wanneer instemming wordt geweigerd en geen van beide kanten beweegt: escalatie tussen de principalen, omschreven onderhandelingstermijnen, en uiteindelijk mechanismen waarmee de ene partij de andere kan uitkopen of een verkoop kan afdwingen, vooraf beschreven en beprijsd. En in welke omstandigheden de initiatiefnemer uit het bestuur kan worden gezet: ernstige tekortkoming, fraude, insolventie, het wegvallen van de sleutelpersonen, met de gevolgen voor zijn economische positie uitgeschreven. Deze bepalingen worden in het leven van een samenwerking twee keer gelezen, één keer bij ondertekening en één keer in woede, en zij worden alleen goed geschreven door mensen die zich die tweede lezing voorstellen.

Rendement: de rangorde van uitkeringen, in gewone woorden

Geld dat uit de transactie terugkomt, wordt niet vanaf de eerste euro naar eigendomsverhouding verdeeld. Het gaat door een afgesproken reeks stappen, die de sector de waterval noemt, en die reeks draagt een beginsel in zich: kapitaal wordt eerst beschermd, daarna beloond, en bovengemiddeld resultaat wordt als laatste gedeeld. De eerste stap is de terugbetaling van het kapitaal dat elke partij daadwerkelijk heeft ingebracht. Voordat er over winst wordt gesproken, komt het geld dat is gewaagd terug bij wie het heeft gewaagd.

De tweede stap is het preferente rendement. Het kapitaal van de partner verdient een afgesproken minimumrendement per jaar, en zolang die drempel niet is betaald, deelt de initiatiefnemer niet in de winst, behalve wat zijn eigen ingebrachte kapitaal daarnaast verdient. Het preferente rendement trekt een lijn tussen twee soorten resultaat: prestatie waarop het kapitaal recht had louter omdat het risico liep, en prestatie die de initiatiefnemer daarbovenop heeft gecreëerd. Alleen boven die lijn verschuift de verdeling in zijn voordeel.

Boven die lijn zit de promote, het mechanisme waar de hele structuur om bekend staat. Boven het preferente rendement ontvangt de initiatiefnemer een deel van de resterende winst dat groter is dan zijn deel in het ingebrachte kapitaal, als betaling voor het vinden, structureren en uitvoeren van de transactie. Sommige watervallen bewegen in treden en vergroten zijn aandeel naarmate de prestatie opeenvolgende drempels haalt; sommige kennen een inhaalstap tussen het preferente rendement en de gewone verdeling. De specifieke drempels en percentages worden per transactie onderhandeld, en zij variëren met het risico van het plan, de verhouding van het kapitaal en de markt van het moment. Elk artikel dat gangbare marktcijfers noemt, beschrijft de laatste transactie van zijn auteur en geen regel.

De waterval moet samen met de vergoedingen worden gelezen, want samen beschrijven zij wat de initiatiefnemer verdient en wanneer. Vergoedingen voor het besturen van de samenwerking of het werk worden onderweg betaald, wat de uitkomst ook is. De promote wordt alleen bij succes betaald, aan het einde. Een structuur die zwaar is in vergoedingen en licht in promote, betaalt de initiatiefnemer voor bedrijvigheid in plaats van voor resultaat, en partners onderzoeken zijn totale beloning over de scenario’s heen om precies die reden. De ene toets die elke waterval hoort te halen, is eenvoudig te formuleren: er mag geen realistisch scenario zijn waarin de initiatiefnemer welvaart terwijl de partner zijn kapitaal en zijn preferente rendement niet heeft terugontvangen. Een structuur die die toets niet haalt, is niet agressief. Zij is kapot.

Waar het delen misgaat

De eerste breuklijn is de timing. Worden er tijdens de looptijd van de samenwerking uitkeringen gedaan en blijkt de einduitkomst slechter dan die tussentijdse betalingen veronderstelden, dan kan de initiatiefnemer promote hebben ontvangen die hij uiteindelijk nooit heeft verdiend. Goed geschreven documenten regelen dat vooraf: promote over tussentijdse uitkeringen kan worden achtergehouden, op een derdenrekening worden geplaatst, of terugbetaalbaar worden gemaakt als het einde van de samenwerking haar niet rechtvaardigt. Een terugbetalingsplicht tegen een initiatiefnemer die het geld al heeft doorgekeerd, is een recht op papier, en daarom geven partners de voorkeur aan achterhouden boven terugvorderen.

De tweede is extra kapitaal. Projecten vragen vaker om meer geld dan plannen toegeven, en de documenten moeten zeggen wie het kan opvragen, wie moet antwoorden, en wat er gebeurt met een partij die niet stort. Het gebruikelijke gevolg is verwatering, soms op straffende voorwaarden, en de mechaniek is van groot belang wanneer dat moment komt, want de partij die het tekort stort, versterkt haar positie op precies het moment waarop de andere het zwakst staat. Een bepaling over aanvullende stortingen is de plaats waar een co-investering stil in een heronderhandeling kan overgaan, en beide kanten horen dat te begrijpen vóór ondertekening in plaats van erna.

De derde is de horizon. De promote geeft de initiatiefnemer een nauwkeurig financieel belang bij het moment waarop het pand wordt verkocht, en dat belang valt niet altijd samen met dat van de partner. De ene kant wil misschien realiseren omdat de cijfers zijn promote uitkristalliseren; de andere wil misschien door een zwakke markt heen vasthouden, of precies het omgekeerde. De documenten anticiperen daarop met een afgesproken streefhorizon, periodes waarin een verkoop kan worden ingezet, rechten voor elke kant om een proces te starten, en voorkeursrechten zodat een partij kan kopen in plaats van gedwongen te verkopen. Samenwerkingen zonder die mechanismen ontlopen het meningsverschil niet. Zij hebben er alleen geen procedure voor.

De vierde is personen. Een co-investering is net zozeer een afspraak met individuen als met een vennootschap: de partner heeft specifieke mensen beoordeeld, hun oordeelsvermogen en hun aandacht. Vertrekken die individuen, gaan zij met pensioen of overlijden zij, dan is de samenwerking waarin de partner is gestapt wezenlijk veranderd, en sleutelpersoonsbepalingen bestaan om dat te erkennen, door nieuwe verplichtingen op te schorten of exitrechten te openen tot de vraag wie het plan nu uitvoert is beantwoord. De naam van de vennootschap op de documenten blijft in alle gevallen staan. De redenen waarom de partner heeft getekend, niet per se.

De voorwaarden afspreken terwijl men het nog eens is

De volgorde doet meer dan onderhandelingsvaardigheid. De governance en de waterval horen in een term sheet te zijn afgesproken voordat de kalender van de aankoop begint te knellen, want een samenwerking die naast een aankoopdeadline wordt onderhandeld, wordt slecht onderhandeld door wie van de twee de transactie die week het hardst nodig heeft. De commerciële voorwaarden van de samenwerking verdienen hun eigen kalender, en initiatiefnemers die aan het begin een doordachte term sheet presenteren, tonen precies de bedrevenheid waar partners naar zoeken.

De documenten horen daarna te worden getoetst zoals ingenieurs constructies toetsen, door ze te belasten. Loop de waterval door tegen het goede jaar, het vlakke jaar en het slechte, en kijk waar in elk geval elke euro terechtkomt. Lees de voorbehouden besluiten alsof u de andere partij was, op zoek naar het besluit dat u zou willen blokkeren. Loop de aanvullende storting, de impasse en de ontslagbepaling door als verhalen met data en namen, niet als standaardtekst. Beide partijen horen vóór ondertekening te kunnen zeggen wat de documenten in elk scenario doen, want na ondertekening zeggen de documenten het voor hen.

Er zit in dit alles een punt van temperament dat ervaren partijen begrijpen en nieuwkomers tegenstaat. Een partner die de governance zorgvuldig onderhandelt, laat de discipline zien die hij als investeerder zal meebrengen, en een initiatiefnemer die zijn promote intelligent verdedigt, laat de overtuiging zien die de partner koopt. Beide kanten horen zich meer zorgen te maken over de tegenpartij die alles toegeeft, want wat makkelijk werd toegegeven, was of niet begrepen of niet bedoeld om te worden nagekomen. De onderhandeling is geen hindernis voor de verhouding. Zij is het eerste project dat de twee partijen samen uitvoeren.

Zeggenschap en rendement zijn uiteindelijk twee aanzichten van hetzelfde voorwerp: wie draagt welk risico, en wat is de bescherming van elke partij waard. Een goed verdeelde transactie geeft besluiten aan de partij die ze het best kan nemen, geeft winst naar verhouding van wat elke partij heeft gewaagd en gecreëerd, en schrijft beide verdelingen op voordat de eerste euro beweegt. De orde waarin het geld terugkomt, en de lijst van besluiten die twee handtekeningen vragen: regel die twee dingen behoorlijk en de rest van de documenten is detail. Regel ze vaag en de rest van de documenten is munitie.

Montclare treedt niet op als kredietverstrekker. Wij toetsen de zaak, stellen het dossier samen en leggen de financieringsvormen voor aan vergunninghoudende instellingen, die zelf over het krediet beslissen. Leg ons uw financieringsvraag voor.