Tengo una oferta de financiación y no sé si es buena

El precio es lo primero que todo el mundo lee en una oferta de financiación, y lo que menos importa cuando algo sale mal. Lo que decide si una oferta era buena casi nunca es el margen. Es sobre qué se garantiza el dinero, cuándo hay que devolverlo, qué se ha comprometido el prestatario a mantener durante los próximos años, y qué permite el documento hacer al prestamista el día en que el plan se retrasa.

Una oferta también es difícil de juzgar en solitario, que es la posición en la que está la mayoría de los prestatarios. Hay un documento sobre la mesa, ha llegado tras semanas de esfuerzo, y dice que sí. La tentación es leerlo como un veredicto sobre la operación en lugar de como una propuesta de una institución con su propio producto, su propio apetito y su propia documentación estándar. Es lo segundo. Leído así puede evaluarse, y la mayor parte de esa evaluación no necesita una segunda oferta con la que compararla.

Qué es realmente el documento que tiene delante

La primera pregunta es si el papel es una oferta en absoluto. Una hoja de términos indicativa recoge condiciones que una institución estaría dispuesta a proponer, sujetas a aprobación de riesgos, sujetas a tasación, sujetas a revisión legal y sujetas a condiciones aún por definir. Una oferta en firme ha pasado por el comité y vincula al prestamista si se cumplen las condiciones establecidas. Los dos documentos se parecen, ambos se entregan con la misma cordialidad, y solo uno de ellos es financiación.

Las condiciones suspensivas son donde reside el contenido real de una oferta condicionada, y suelen estar al final. Una tasación aceptable para el prestamista en forma y contenido. Una diligencia debida legal sin hallazgos materiales. Garantías perfeccionadas e inscritas. Seguros cedidos. Autorizaciones societarias en una forma que aprueben los abogados del prestamista. Cada una de ellas es razonable por separado, y juntas describen cuánta parte de la operación todavía puede fracasar después de que el prestatario haya empezado a gastar dinero en ella.

Algunas partes de un documento que no vincula al prestamista sí vinculan firmemente al prestatario. Exclusividad durante un periodo. Comisiones de apertura o de compromiso pagaderas a la aceptación en lugar de a la disposición. Un compromiso de pagar los costes legales y de tasación del prestamista, se complete o no se complete la operación. Nada de esto es indebido y todo es negociable, pero solo mientras el prestatario todavía tenga alternativas, es decir, antes de firmar la aceptación, no después.

Hay que leer el periodo de validez y el calendario contra el propio calendario de la operación. Una oferta válida durante un periodo limitado, que exige condiciones que tardan más en cumplirse de lo que ese periodo permite, no es una oferta que pueda completarse tal como está escrita. El prestatario que lo advierte al principio negocia el calendario mientras todavía tiene algo que ofrecer a cambio. El que lo advierte al final pide una prórroga desde una posición sin margen de maniobra, y las prórrogas tienen condiciones.

La estructura: el importe, el plazo y la forma de devolución

El importe se compara con la necesidad, no con la solicitud. Si la oferta queda por debajo de lo que la operación realmente necesita, la diferencia tiene que salir de algún sitio, y las respuestas honestas son una segunda capa de deuda, más capital, un precio de compra renegociado o una operación más pequeña. El optimismo sobre los costes no está en esa lista. Una oferta que deja un hueco y no dice cómo se cierra es una oferta para empezar una operación que no puede terminarse.

El plazo se lee contra el plan, no contra la comodidad. Un préstamo que vence antes de que el activo se estabilice, antes de que se vendan las unidades o antes de que el negocio haya hecho aquello para lo que se pidió la financiación convierte un plan operativo en un acontecimiento de refinanciación, en una fecha fijada hoy bajo condiciones que hoy nadie puede prever. Cuando un plazo corto es inevitable, las preguntas son cuáles son los mecanismos de prórroga, cuánto cuestan, y si la prórroga es un derecho del prestatario o una facultad discrecional del prestamista.

La forma de amortización decide si la operación respira. Una deuda amortizable consume caja desde el primer periodo y reduce de forma constante el saldo que habrá que refinanciar más adelante. Un bullet deja la caja libre y traslada toda la obligación a una única fecha. Ninguna es mejor en abstracto, y la prueba es si el perfil encaja con la caja que el activo va a generar realmente en su primera etapa, incluidos los meses en que no genera ninguna. Cuando el dinero llega en tramos, las condiciones de cada disposición merecen exactamente la misma lectura que las de la primera, porque una obra que se detiene entre disposiciones no es un problema que pueda discutirse después.

Estos elementos no son independientes, y la oferta funciona como un único mecanismo, no como una lista de condiciones. Un precio más ajustado unido a un plazo corto y a un bullet completo puede costar más, en total y en riesgo, que una financiación más larga con un precio menos agresivo, porque la primera obliga al prestatario a comprar una refinanciación en condiciones que hoy no se pueden conocer. Esa comparación nunca se ve en la primera página de una hoja de términos, y es la comparación que importa.

Las garantías: qué toman y qué devuelven

El apartado de garantías es donde una oferta se encarece en silencio sin tocar el precio. La pregunta no es si se exigen garantías, porque siempre se exigen, sino si lo que se toma se corresponde con lo que se está financiando. Una hipoteca sobre el activo que se financia es la operación. Una hipoteca sobre ese activo, más una pignoración de las participaciones de la sociedad que lo posee, más una carga sobre un segundo inmueble, más una cesión de las rentas de un tercero, es un prestamista resolviendo un problema que el expediente no supo responder.

Los avales personales y corporativos merecen atención aparte, porque son las condiciones que más deprisa se aceptan y más despacio se lamentan. Un aval que cubre toda la obligación sin límite de importe ni de tiempo es un instrumento distinto de uno acotado y liberado ante un hecho definido. Cuando se pide un aval, conviene preguntar directamente qué está compensando. A veces la respuesta honesta es un hueco en el expediente que podría cerrarse de otro modo, y un expediente mejor sale más barato que un aval.

Las cláusulas de liberación importan tanto como el otorgamiento, y son los párrafos menos leídos del documento. Si se amortiza parte de la deuda, ¿se libera algo? Si se vende uno de tres activos dados en garantía, ¿en qué condiciones lo liberará el prestamista y adónde debe ir el importe? Un grupo que otorga garantías cruzadas sin mecanismos de liberación no se ha limitado a financiar una operación. Ha condicionado a este prestamista cualquier venta futura y cualquier financiación futura, y el consentimiento adquiere un precio el día en que se necesita.

La última pregunta de este apartado es qué queda libre. Después de firmar, qué activos permanecen sin cargas, qué puede ofrecerse todavía a otro prestamista, y qué dirían de todo ello las demás financiaciones que el grupo tiene en otros sitios. Una oferta que deja al prestatario sin nada que ofrecer a nadie más le ha quitado las alternativas, y las alternativas son lo que disciplina cualquier negociación posterior.

Las condiciones que sobreviven a la disposición

Los covenants son las condiciones que conviven con la operación durante años después de que el dinero se haya gastado. Los covenants financieros fijan umbrales que el prestatario debe seguir cumpliendo, comprobados periódicamente, medidos con definiciones incorporadas al documento que no siempre son las que el prestatario usa internamente. El umbral importa menos que el margen sobre él, y el ejercicio útil es comprobar el covenant contra el escenario lento del plan, no contra el escenario base. Un covenant que se cumple con holgura en el plan y se incumple en una versión retrasada del mismo plan es el mecanismo por el que un retraso manejable se convierte en un impago.

Las obligaciones no financieras son más amplias de lo que la mayoría de los prestatarios espera. Información que entregar con un calendario, en un formato, auditada o no. Restricciones a los repartos a los socios, a la nueva deuda, a los préstamos dentro del grupo, a otorgar garantías en otro sitio. Consentimiento necesario para un cambio de control, para una venta material, a veces para un cambio de arrendatario o de gestor. Cada una se defiende desde el lado del prestamista. Juntas describen cuánta libertad ha vendido el prestatario, y eso debería ser una decisión, no un descubrimiento.

Luego están las definiciones que solo importan cuando el tiempo se pone feo. Qué constituye un supuesto de vencimiento anticipado, si hay un periodo de subsanación y cuánto dura, qué cubre la cláusula de cambio material adverso y quién decide que se ha producido. Un prestatario que lea esas cláusulas debería imaginar el mes difícil concreto que su propia operación tiene más probabilidades de vivir, y preguntar con precisión qué permite el documento hacer al prestamista durante ese mes.

El repago anticipado es la otra cara de la flexibilidad, y tiene precio. Si el préstamo puede devolverse antes de plazo, desde qué fecha, con qué compensación, y si la venta de un activo obliga a la devolución anticipada de la totalidad. Una oferta de la que no se puede salir es un compromiso más largo de lo que su plazo sugiere, algo que afecta sobre todo al prestatario cuyo plan entero consiste en refinanciar en cuanto el activo funcione.

Juzgar la oferta contra su plan

Una buena oferta es la que sobrevive al escenario lento del plan sin dar a nadie el derecho a intervenir, y que deja al prestatario en condiciones de hacer lo siguiente. Esa es la prueba, y puede aplicarse a una única oferta sin nada con qué compararla. Tome el plan, retráselo, reduzca los ingresos, posponga la salida, y vuelva a leer la oferta en ese escenario. Las condiciones que eran invisibles en el escenario base se convierten en las únicas condiciones que importan.

Más allá del precio, cuatro cualidades separan una buena oferta de una simplemente disponible. Garantías proporcionadas a lo que se financia, con liberaciones definidas. Un plazo y un perfil de amortización que encajen con el plan, no con el producto del prestamista. Covenants con margen real y derechos de subsanación que asuman que el mundo será imperfecto. Y una contraparte que siga siendo accesible y razonable cuando algo tenga que renegociarse, que no es en absoluto una condición contractual y vale más que varias que sí lo son.

Un family office del norte de Europa que estudiaba activos residenciales y hoteleros en España, en operaciones individuales de entre 3 y 20 millones de euros, analizó cada oportunidad conjuntamente en adquisición, financiación, fiscalidad, estructura de propiedad, explotación y salida, y observó específicamente qué hacía el apalancamiento a la rentabilidad neta y a la liquidez futura. Varias operaciones que resultaban atractivas por rentabilidad bruta no superaron esa lectura y se descartaron. La financiación se evaluó como parte de la inversión, no después de ella, que es la única forma de poder juzgar una oferta.

Lo cual devuelve la pregunta a donde está la mayoría de los prestatarios: una oferta, obtenida con esfuerzo, y una fuerte tentación de tratarla como la respuesta. Disponible y buena no son lo mismo. Algunas ofertas deben firmarse tal como llegan. Otras deben negociarse en las tres o cuatro condiciones que decidirán cómo se sienten los próximos años, y esas condiciones casi nunca son las que destaca el correo que las acompaña. Y otras son una señal de que la operación, o el expediente que hay detrás, todavía no está lista para financiarse. Saber cuál de las tres está sobre la mesa es el trabajo, y se hace antes de devolver la aceptación firmada, porque después el documento deja de ser una propuesta y se convierte en la norma.

Montclare no actúa como prestamista. Estructura operaciones, prepara el expediente y coordina la financiación con entidades autorizadas.