De structuur klopt op papier. Toch wil geen financier eraan beginnen.

Een structuur kan volledig correct en volledig onfinancierbaar zijn op hetzelfde moment. Die twee oordelen worden door verschillende mensen geveld, op verschillende momenten, tegen verschillende toetsen, en niets verplicht ze tot overeenstemming. De adviseur die de structuur bouwde, ontwierp iets dat jaren later een onderzoek van een autoriteit moet overleven, naar het recht zoals dat geldt voor feiten die al hebben plaatsgevonden. De financier beslist vandaag, op wat hij vandaag kan verifiëren, over wat hij morgen zal kunnen uitwinnen. Een structuur die voor de eerste toets is geoptimaliseerd, kan de tweede niet halen zonder dat er iets mis met haar is.

Dat is de situatie waar dit artikel over gaat: de eigenaar wiens inrichting vakmatig is gebouwd, behoorlijk geadviseerd en volledig in orde, en die geen instelling vindt die er krediet in wil verstrekken. Drie dingen verklaren bijna al die gevallen, en het middel is per geval anders: substantie, complexiteit en jurisdicties. De laatste paragraaf gaat over wat zich laat aanpassen, en over het grotere deel dat doorgaans helemaal niet hoeft te worden aangeraakt.

Twee toetsen, één structuur

De kredietzijdige toets is smaller dan eigenaren verwachten en vraagt niets over efficiëntie. Kan de financier precies vaststellen aan wie hij leent. Kan hij die identiteit, en de bevoegdheid erachter, verifiëren met documenten die hij kan verkrijgen en lezen. Kan hij zekerheid nemen die geldig is waar het pand ligt en uitwinbaar als zij ooit moet worden gebruikt. Kan hij de cashflow zien die de lening gaat aflossen, en die bereiken zonder afhankelijk te zijn van een besluit dat iemand anders vrij is anders te nemen. Die vier vragen beslissen het dossier, en een structuur beantwoordt ze goed of slecht, ongeacht hoe elegant zij op elke andere maatstaf presteert.

Fiscale en structureringsoverwegingen komen alleen het kredietgesprek binnen waar zij het geld raken dat beschikbaar is voor rente en aflossing. Een financier mag vragen of geld kan bewegen van waar het wordt voortgebracht naar waar de schuld zit, wat het onderweg verkleint, en of de voorzieningen die de structuur efficiënt maken die stroom ook voorwaardelijk maken. Dat zijn financieringsvragen met een fiscale component, en het dossier beantwoordt ze onomwonden. Het gedetailleerde fiscale ontwerp hoort elders; wat in het kredietdossier hoort, is hoe de structuur zich gedraagt wanneer zij een financier moet betalen.

Er is daarbij een asymmetrie in de tijd die vrijwel elke eigenaar onderschat. De structuur is één keer ontworpen, voor een doel dat sindsdien kan zijn geëvolueerd, en zij heeft intussen aangekoekt: een entiteit die is opgericht voor een transactie die nooit is doorgegaan, een slapende tussenhoudster die niemand wilde betalen om te ontbinden, een aandeelhoudersovereenkomst die niet meer beschrijft wat er feitelijk gebeurt, publicaties die te laat zijn gedaan toen het niet van belang leek. Niets daarvan is fiscaal schadelijk en alles daarvan is duur in een kredietdossier, want een financier ontmoet de structuur zoals zij vandaag is en kan een restant niet van een onderdeel onderscheiden.

De afwijzing legt daarvan, als zij komt, zelden iets uit. Zij komt als een kort en hoffelijk bericht dat intern beleid en huidige appetijt noemt. De eigenaar concludeert begrijpelijk dat de markt voor hem gesloten is of dat zijn structuur verkeerd is, en beide conclusies zijn doorgaans onjuist. Wat is gebeurd, is dat een dossier een instelling niet heeft gegeven wat haar proces nodig heeft om ja te zeggen, en de instelling is niet verplicht en niet toegerust om dat in die woorden te zeggen.

Substantie: een entiteit die juridisch bestaat en operationeel niet

Substantie is hier niet het fiscale begrip. Het is de versie van de financier van hetzelfde woord: heeft de lenende entiteit enige operationele werkelijkheid, of is zij een naam op een uittreksel. Heeft zij een plaats, mensen, een eigen bankrekening, jaarstukken die zijn gepubliceerd, bestuurders die een vraag over de transactie kunnen beantwoorden, en cashflow die zij haar eigen kan noemen. Elk daarvan kan om goede redenen ontbreken, en elk daarvan moet uitdrukkelijk worden geadresseerd, want de financier zal er niet veronderstellend aan voorbijgaan.

De symptomen zijn bekend: bestuurders geleverd door een trustkantoor die zonder instructie niets ondertekenen en de onderneming achter de lening niet kunnen bespreken, een vestigingsadres dat met honderden entiteiten wordt gedeeld, jaarstukken die te laat of verkort zijn gepubliceerd en bijna niets laten zien, geen rekening op naam van de entiteit zelf, en nergens in de keten personeel. Afzonderlijk is elk daarvan gewoon. Bij elkaar, op het bureau van een analist die een kredietmemo moet schrijven die een commissie overleeft, beschrijven zij een tegenpartij waarover niets kan worden gezegd.

Het gevolg is niet per se een afwijzing. Het is een verschuiving in wat de financier elders nodig heeft. Is de lenende entiteit in wezen een houder van de titel, dan moet de bescherming van de financier komen uit het pand, uit het zekerhedenpakket en uit de entiteit in de groep die werkelijk geld voortbrengt. Doorgaans betekent dat een garantie van de werkmaatschappij of van de vennootschap die het pand houdt, een verpanding van de huurstroom, of een rekeningrelatie bij de financierende instelling. Een dossier dat die opbouw van steun voorstelt voordat erom wordt gevraagd, leest als vakmanschap. Een dossier dat haar onder bevraging stuk voor stuk toegeeft, leest als een onderhandeling die de kredietnemer aan het verliezen is.

De goedkoopste herstellingen in deze categorie zijn administratief: publicaties bijwerken, een rekening openen op naam van de entiteit die gaat lenen, een gedocumenteerde volmacht voor de persoon die ondertekent, en een korte notitie die beschrijft hoe de entiteit wordt bestuurd en door wie. Elk daarvan is een kwestie van dagen werk. Niets daarvan verandert de structuur in enig opzicht dat de ontwerper raakt, en alles daarvan haalt de indruk van een leeg vehikel weg, en dat is de indruk die de lening werkelijk kost.

Complexiteit: wat elke extra laag kost

Verificatiekosten zijn vermenigvuldigend en niet optellend. Elk vehikel in de keten brengt eigen vennootschapsstukken mee, eigen identificatie van bestuurders en aandeelhouders, eigen bevoegdheden tot vertegenwoordiging en een eigen legalisatieroute, en daarna moeten ook de verbindingen daartussen worden aangetoond. Vijf entiteiten is niet vijf keer het werk van één; het is vijf sets documenten in evenveel jurisdicties, plus het bewijs van elke verbinding, plus het opheffen van elke tegenstrijdigheid daartussen. Eigenaren zien één structuur. De financier ziet een verificatieproject met kosten die hij intern moet verantwoorden tegen de omvang van de lening.

Complexiteit verlengt daarbij de afstand tussen de financier en het pand. Zekerheid op de aandelen van een vennootschap die een vennootschap houdt die het pand houdt, geeft de financier een indirecte route naar het ding waartegen hij leent, met eigen processtappen, eigen legal opinions en eigen onzekerheid over hoe lang uitwinning zou duren. Die afstand wordt beprijsd, of zij wordt geweigerd. Het is een legitieme reden voor een financier om een structuur af te wijzen die voor het overige boven kritiek staat, en het is geen uitspraak over de kredietnemer.

Dan is er de vraag die een financier niet rechtstreeks kan stellen en intern altijd stelt: waarom zit deze laag hier. Waar een kredietcommissie zich tegen verzet, is niet complexiteit zelf, die zij voortdurend ziet, maar complexiteit waarvoor zij geen verklaring heeft. Een tussenhoudster met een helder commercieel of juridisch doel, in één alinea uiteengezet en met een document onderbouwd, is onopmerkelijk. Dezelfde entiteit, onverklaard, nodigt de analist uit zijn eigen verklaring te leveren, en de verklaring die hij levert zal niet de vriendelijke zijn.

Het praktische antwoord is weghalen wat geen doel dient en uitleggen wat dat wel doet. Entiteiten die zonder kosten of gevolgen kunnen worden ontbonden of uit de keten kunnen worden gehaald, horen dat te worden, want hun verdwijnen verkort de verificatie van elke toekomstige financiering. Wat overblijft wordt één keer behoorlijk gedocumenteerd, in een set die opnieuw kan worden afgegeven. Groepen die regelmatig financieren, komen op het punt dat het vennootschapsdossier een staand bezit is in plaats van een terugkerende crisis.

Jurisdicties: verifieerbaarheid en uitwinbaarheid, geen reputatie

De nuttige toets voor een jurisdictie bestaat hier uit twee delen, en geen van beide gaat over reputatie. Kan de financier het bestaan, de eigendom en de bevoegdheid van de entiteit verifiëren uit bronnen die hij betrouwbaar acht. En kan hij zekerheid die met die jurisdictie verbonden is verkrijgen en zo nodig uitwinnen, met een mate van zekerheid die zijn eigen juristen schriftelijk willen bevestigen. Een jurisdictie die beide vragen schoon beantwoordt, geeft geen enkele moeite, wat haar profiel ook is. Een jurisdictie die geen van beide beantwoordt, geeft moeite hoe respectabel zij ook is.

Daarnaast staat een institutionele werkelijkheid die het neutraal benoemen waard is. Elke Europese financier houdt interne kaders aan over jurisdicties, deels afgeleid van gepubliceerde internationale lijsten en deels puur intern, en die kaders worden toegepast op entiteiten in de eigendomsketen en op de herkomst van de middelen. Zij verschillen per instelling. Het praktische gevolg is specifiek: een tussenvehikel dat voor de belastingadviseur van de eigenaar onzichtbaar is, kan voor de ene kredietcommissie beslissend zijn en voor de volgende zonder betekenis, en hetzelfde dossier krijgt daardoor bij verschillende desks wezenlijk andere antwoorden.

Waar een register niet openbaar is, moeten de documentaire vervangingen worden geleverd: verklaringen van de registerhouder, certificates of incumbency, door de vennootschap gecertificeerde aandeelhoudersregisters, en in bepaalde gevallen een opinie van plaatselijke juristen over de bevoegdheid en over de geldigheid van de zekerheid. Dat is een werkstroom met kosten en een agenda, en zij hoort bij de kredietnemer. Daar laat ontdekken is een van de gewonere manieren waarop een financiering die goed liep in het juridische stadium alsnog vastloopt.

Niets hiervan is een argument om iets te verplaatsen. Het is een argument om, voordat een financier wordt benaderd, te weten welke schakels in de keten aandacht zullen trekken. Een eigenaar die kan zeggen welke entiteit waar zit, waarom, en welk bewijs daarvoor bestaat, heeft het jurisdictiebezwaar als onbekende weggenomen. Bij een bepaalde instelling kan het een bezwaar blijven, maar het wordt een feit waar u om heen kunt werken in plaats van een verrassing die het proces stopt.

Wat zich aanpast, en wat dat niet hoeft

De eerste stap is niets veranderen. De meest voorkomende reden dat een gezonde structuur onfinancierbaar blijft, is dat niemand haar ooit schriftelijk aan een financier heeft uitgelegd. Het verklarende dossier doet precies dat: de keten getekend van het pand tot de uiteindelijk belanghebbenden, achter elke regel een document, volmachten voorbereid, gelegaliseerd en vertaald, publicaties bijgewerkt, en een korte notitie die uiteenzet waarom de structuur bestaat. In één transactie was een Spaans pand, gehouden via een vennootschap die werd beheerst door een Nederlandse BV, vastgelopen omdat de bank de eigendomsketen, de vertegenwoordigingsbevoegdheid en de beschikbare zekerheden niet kon verifiëren. De keten is gereconstrueerd tot de uiteindelijk belanghebbenden, de vennootschapsdocumentatie is voorbereid en de volmachten, apostilles en beëdigde vertalingen zijn gecoördineerd, terwijl de juridische adviseurs onderzochten of de zekerheid een hypotheek op het pand, een pandrecht op de aandelen of een combinatie van de twee moest zijn. Het dossier doorstond de vennootschapsrechtelijke en notariële toetsing zonder enige wijziging in de internationale structuur van de cliënt.

Waar uitleg niet genoeg is, zijn de aanpassingen die werken gericht en klein. De kredietnemer kan de entiteit zijn op het niveau waar de zekerheid feitelijk zit, en niet de entiteit aan de top van het organogram, ondersteund door een garantie van de vennootschap die de cashflow houdt en een verpanding van de huurstroom. Er wordt een rekening geopend bij de financierende instelling, bevoegdheden worden zo geregeld dat één genoemde persoon alles kan uitvoeren wat de transactie vraagt, en het ontwerp van de zekerheid wordt bewust overeengekomen, hypotheek of pandrecht op aandelen of beide, in plaats van aanvaard zoals het eerste concept het voorstelt. Elk daarvan past de financiering aan de structuur aan. Geen daarvan herontwerpt de structuur om de financiering te bedienen.

Wat doorgaans niet de moeite is, is inrichtingen afbreken die voor opvolging, voor vermogensbescherming of om gezonde vennootschapsrechtelijke redenen zijn gebouwd, om aan het interne proces van één instelling te voldoen. Die ruil is bijna altijd slecht, want de structuur dient de familie of de groep over decennia en de financiering is één gebeurtenis in dat leven. Is een structuur gezond, uitgelegd en gedocumenteerd en blijft zij onfinancierbaar, dan is de resterende variabele de instelling en niet de cliënt. In zo’n transactie kreeg de kredietnemer financiering van een financier die is gespecialiseerd in vastgoed en internationale kredietnemers, zonder onevenredige persoonlijke borgstellingen en zonder de structuur af te breken. De wissel van financier loste een probleem van kredietcriteria op, geen probleem van solvabiliteit.

Daarin zit het hele betoog. Een onfinancierbare structuur en een onuitgelegde structuur zien er van buiten identiek uit, en het verschil wordt pas zichtbaar wanneer iemand het werk doet om de structuur leesbaar te maken: wie wat bezit, wie beslist, wie ondertekent, waar het geld vandaan komt, en wat een financier kan nemen en uitwinnen als het plan mislukt. De meeste structuren waaraan geen financier wil beginnen, zijn niet gebrekkig. Zij zijn alleen nooit aan iemand voorgelegd in een vorm waarin een instelling ja kan zeggen, en het werk is niet om ze eenvoudig te maken. Het is om ze leesbaar te maken.

Montclare treedt niet op als kredietverstrekker. Wij toetsen de zaak, stellen het dossier samen en leggen de financieringsvormen voor aan vergunninghoudende instellingen, die zelf over het krediet beslissen. Leg ons uw financieringsvraag voor.