Lombardkrediet of verkopen: de werkelijke rekensom

Een belegger die € 1,5 miljoen nodig heeft voor een aankoop en dat bedrag in een effectenportefeuille heeft zitten, kan het op twee manieren bereiken: een deel van de portefeuille verkopen, of ertegen lenen. Zo gesteld klinkt de keuze als een kwestie van temperament. Dat is zij niet. Het is een rekensom, en zij wordt bijna nooit behoorlijk gemaakt, omdat beide kanten van de vergelijking kosten verbergen die op geen enkele afrekening verschijnen.

De verkoop lijkt gratis omdat er geen rente wordt gerekend. De lening lijkt duur omdat er rente wordt gerekend en die zichtbaar is. De meeste beslissingen worden op dat ene contrast genomen, wat ongeveer hetzelfde is als twee huizen vergelijken op hun deurklinken. Het werkelijke overzicht heeft aan beide zijden meer regels, en dit artikel schrijft ze allemaal op, zonder te doen alsof een van de twee kolommen onschuldig is.

Wat verkopen werkelijk kost

De eerste regel is fiscaal, en juist die regel kan niet in het algemeen worden ingevuld. Wat verkopen fiscaal kost, hangt af van wie de portefeuille houdt, waar die houder woont en onder welk stelsel wordt geheven. Voor een particulier in Nederland die de effecten op eigen naam houdt, wordt in box 3 geheven over een forfaitair rendement, zodat verkopen in de regel geen afrekenmoment over de behaalde winst oplevert. Dat geldt niet voor elk aandelenbezit: vormt een positie een aanmerkelijk belang in een vennootschap, dan valt zij buiten box 3 en levert verkopen wel een afrekenmoment op. De heffing over particulier vermogen wordt op dit moment herzien, en de voorstellen raken effecten anders dan onroerend goed, dus deze vergelijking hoort te worden gemaakt op de regels van het jaar waarin u de transactie doet. Houdt een vennootschap de portefeuille, of woont de houder elders, dan ligt het anders en kan er wel degelijk een bedrag vrijkomen dat in het jaar van de aankoop moet worden betaald. De vorm van die kost is wat hier telt, waar hij bestaat: hij wordt onmiddellijk betaald, hij wordt uit de opbrengst betaald, en hij wordt betaald over een winst die tot het moment van verkoop onaangeroerd was gebleven. Het bedrag dat bij de notaris aankomt, is niet het bedrag dat de portefeuille heeft verlaten. Welk bedrag dat in uw geval is, komt van de adviseur die de aangifte doet en van niemand anders.

De tweede regel is inkomen, en die geldt ongeacht het stelsel. Effecten brengen dividend en coupons voort, en verkochte effecten brengen niets meer voort. Wie een deel van een portefeuille liquideert om een pand te kopen, heeft niet eenvoudig waarde van het ene naar het andere bezit verplaatst. Hij heeft één inkomensstroom uitgezet voordat de nieuwe, als het pand al wordt verhuurd, is aangezet. Dat gat wordt zelden in de beslissing meegerekend, omdat het nooit als factuur binnenkomt. Het komt binnen als afwezigheid, en dat is de gemakkelijkste soort kost om over het hoofd te zien.

De derde regel is timing. Een verkoop die wordt gedreven door een datum voor het passeren, is een verkoop op de voorwaarden van de kalender en niet van de markt. Is de markt sterk in de week waarin het geld nodig is, dan is dat geluk en geen planning. Is zij zwak, dan verkoopt de belegger laag om redenen die niets met de portefeuille te maken hebben, en de waarde die hij opgeeft is even echt als welke rentelast ook, al zal geen enkel overzicht haar ooit als kost van de aankoop benoemen.

De laatste regel is het moeilijkst te zien: opnieuw instappen. In theorie kan een verkochte positie worden teruggekocht zodra het pand is gekocht en de financiën zijn gaan liggen. In de praktijk gaat het geld er zelden terug in, en gaat het er wel in, dan tegen de koersen die dan gelden. Een onderbroken strategie is heel vaak een verlaten strategie. Groei door rendement op rendement werkt door met rust gelaten te worden, en een gedwongen onderbreking op een willekeurig moment is precies het tegendeel van met rust gelaten worden.

Wat lenen werkelijk kost

De eerste kost van de lening is zichtbaar en eerlijk: rente. Zij loopt vanaf de opname, zij wordt in geld betaald, en over een lange periode telt zij op tot een serieus bedrag. Elke vergelijking die de lombardroute als kosteloos behandelt, maakt dezelfde fout als de vergelijking van één regel, alleen in de andere richting. De rentelast moet worden gezet tegenover wat de behouden portefeuille werkelijk voortbrengt en redelijkerwijs kan blijven voortbrengen, niet tegenover optimisme over toekomstig rendement.

De tweede kost is voorwaardelijk: de margin call. De portefeuille blijft belegd, wat betekent dat zij kan blijven dalen, en daalt zij ver genoeg, dan verlangt de bank aanvullend onderpand of aflossing. Herstelt de kredietnemer de dekking niet tijdig, dan mag de financier naar eigen inzicht verpande stukken verkopen. Dat risico is echt en het verdient zijn eigen analyse; de mechaniek staat elders op deze pagina’s. Het wordt vooral beheerst door de omvang van de opname, door duidelijk onder het beschikbare maximum te blijven, zodat gewone marktbeweging de dekkingstoets nooit bereikt. Wie die ruimte niet kan laten, beantwoordt de vraag verkopen of lenen met de verkeerde transactie.

De derde kost is discipline. Een verkoop sluit de zaak af; een lening opent er een. De faciliteit heeft een bron van aflossing nodig die vóór de opname is vastgesteld: huurinkomsten uit het gekochte pand, geplande uitkeringen, een aflopende belegging, een toekomstige verkoop op eigen voorwaarden. Een lombardlijn zonder ontworpen uitgang wordt doorgaans permanent, en permanente schuld met marktgeprijsd onderpand als zekerheid is een positie en geen brug. Die discipline kost werkelijk iets, ook als alles goed gaat, want zij beperkt beslissingen zolang de lening loopt.

De laatste regel is capaciteit. De bank leent tegen een bevoorschottingspercentage en niet tegen de volledige waarde, dus de faciliteit moet de aankoop met ruimte over dekken. Een aankoop die net binnen het beschikbare maximum past, laat geen buffer voor de markt, en juist die buffer maakt de voorwaardelijke kost hierboven draagbaar. Werken de getallen alleen op het plafond, dan is de eerlijke lezing dat zij niet werken.

Hoeveel ruimte de bank biedt, is geen raadsel dat pas aan het eind wordt opgelost. Een bevoorschottingspercentage wordt vastgesteld tegen de specifieke portefeuille die voor de instelling ligt: hoe liquide de posities zijn, hoe gespreid over uitgevende partijen en sectoren, hoe beweeglijk, en in welke valuta zij staan. Een geconcentreerde positie in één effect draagt veel minder krediet dan een gespreide portefeuille van liquide instrumenten van dezelfde waarde, en sommige stukken dragen er geen. Het praktische gevolg is dat de leenkolom met werkelijke cijfers kan worden geschreven voordat er iets is beslist, omdat de bewaarder schriftelijk kan verklaren wat de portefeuille draagt. Een belegger die een verkoop vergelijkt met een aanname, maakt geen rekensom.

De vergelijking, gemaakt met werkelijke cijfers

De methode is eenvoudig te beschrijven. Aan de verkoopkant: de opbrengst na belasting, het inkomen dat wordt opgegeven, en een eerlijk beeld van wat de deadline met de uitvoering doet. Aan de leenkant: de volledige rentelast over de beoogde looptijd, het inkomen dat de behouden portefeuille blijft betalen, en de discipline die de faciliteit oplegt. De twee kolommen worden over dezelfde horizon vergeleken, met de werkelijke fiscale positie van de belegger en de werkelijke voorwaarden van de financier, nooit met algemene aannames. De oefening past op één bladzijde, wat het opmerkelijk maakt hoe zelden die bladzijde bestaat.

In één transactie die wij hebben gestructureerd hield een belegger een gespreide portefeuille van € 3 miljoen bij een Luxemburgse instelling en wilde hij een Spaans pand aankopen voor € 1,5 miljoen. De helft van de portefeuille verkopen zou een strategie hebben afgebroken die presteerde zoals bedoeld. De bank hanteerde een bevoorschottingspercentage van 60%, waardoor € 1,8 miljoen beschikbaar kwam; de cliënt nam € 1,5 miljoen op, de portefeuille bleef belegd en bleef dividend en rente voortbrengen, en de aflossing werd gepland uit huurinkomsten en toekomstige uitkeringen. Dat percentage was de uitkomst voor die portefeuille bij die instelling, een indicatie en geen aanbod, en per dossier door de financier bepaald.

Het leerzame is niet dat lenen heeft gewonnen. In dat geval, op die cijfers, deed het dat. Het leerzame is wat de rekensom gunstig maakte: een portefeuille die het waard was om te houden, inkomen dat aan beide zijden van de balans binnenkwam, en een aankoop die comfortabel binnen de beschikbare capaciteit paste. Verander een van die uitgangspunten en het antwoord beweegt mee, en dat is precies waarom de rekensom wordt gemaakt in plaats van een stelregel toegepast.

Het doorrekenen van scenario’s hoort er ook in. Loop beide kolommen langs een marktdaling. Verkoopt u en daalt de markt daarna, dan lijkt de verkoper slim, per ongeluk. Leent u en daalt de markt, dan wordt de dekking krapper en wordt het aflossingsplan getest. De vergelijking gaat uiteindelijk tussen zekere, onmiddellijke kosten en voorwaardelijke, toekomstige kosten, gewogen naar de buffer die de structuur draagt. Geen van beide kolommen is zonder risico. Zij zijn risicovol in een andere munt.

Waar de oefening in de praktijk mislukt, mislukt zij op de invoer. Een fiscaal bedrag uit een algemeen artikel in plaats van van de adviseur die de aangifte werkelijk doet. Een bevoorschottingspercentage aangenomen in plaats van bevestigd. Een inkomensregel die stil het beste jaar van de portefeuille vergelijkt met de belofte van huur. Elke kortere weg bevoordeelt het antwoord dat de belegger in stilte al had gekozen, en daarom horen de twee ankergetallen, de werkelijke fiscale kost van de verkoop en de werkelijke voorwaarden van de faciliteit, schriftelijk te worden opgevraagd voordat de kolommen worden vergeleken. Beide bestaan en beide zijn een verzoek ver weg. Een beslissing van deze omvang hoort niet te rusten op schattingen van getallen die iemand met plezier op papier zet.

Wanneer verkopen het eerlijke antwoord is

De rekensom valt niet altijd in het voordeel van de lening uit, en anders doen voorkomen zou de deurklinkfout met betere manieren herhalen. Is er over de posities fiscaal weinig te winnen met uitstel, dan krimpt het sterkste enkele argument om te lenen. Een portefeuille die recent is gekocht, of die nergens naartoe is gegaan, geeft weinig op door gedeeltelijk te worden verkocht. In die situatie kopen de rente en de verplichtingen van de lening de belegger vrijwel niets.

Overtuiging weegt even zwaar. Verdient de portefeuille het niet langer om te worden gehouden, dan is de aankoop een gelegenheid en geen reden. Lenen om een portefeuille te behouden die u vandaag niet zou kopen, is gewoonte vermomd als strategie, en rente betalen om haar in stand te houden versterkt de oorspronkelijke fout. De vraag verkopen of lenen veronderstelt dat het beschermde bezit bescherming waard is. Die veronderstelling hoort te worden onderzocht en niet overgenomen.

Het vermogen om af te lossen beslist de rest. Bestaat er geen geloofwaardige bron om de lening te bedienen en te verlagen, dan verandert lenen een portefeuillevraag in een solvabiliteitsvraag, en is het voorzichtige antwoord verkopen. Een faciliteit die uit hoop wordt bediend, is geen structuur. En past de aankoop alleen helemaal bovenaan de beschikbare capaciteit, dan bestaan de voorzichtige varianten van de lening niet, en gaat de keuze werkelijk tussen verkopen en overstrekken.

Het is ook het onthouden waard dat de keuze niet binair is. Een deel verkopen waarop fiscaal weinig rust en een kleiner bedrag lenen tegen de rest, verslaat vaak beide zuivere routes: minder afrekening dan een volledige verkoop, minder schuld en meer ruimte dan een volledige lening. De juiste mengvorm is een uitkomst van de rekensom en geen compromis tussen temperamenten.

De cijfers laten beslissen voordat de deadline het doet

De zwakte van de meeste beslissingen over verkopen of lenen is niet dat de verkeerde kolom heeft gewonnen. Het is dat er nooit kolommen zijn geschreven. Wie schuld schuwt, verkoopt; wie belasting schuwt, leent; en beiden bouwen daarna de rechtvaardiging voor een beslissing die het temperament al had genomen. De deadline maakt het werk af: als het passeren nadert, wordt de route die het snelst kan worden uitgevoerd de route, en snelheid is een slechte vervanger voor rekenen.

Daar bestaat een eenvoudige procedurele verdediging tegen. Maak de vergelijking op het moment dat de aankoop waarschijnlijk wordt, voordat er iets bindend is, en zet een datum op de bladzijde. Veranderen de voorwaarden van de aankoop later, dan worden de kolommen bijgewerkt in plaats van opnieuw opgebouwd, en overleeft de financieringsroute het contact met de kalender. De beleggers die dit goed doen, zijn niet degenen met de sterkste opvattingen over schuld. Zij zijn degenen die de sommen maakten toen de sommen de beslissing nog konden veranderen.

Vroeg gedaan kost de oefening weinig tijd en verandert zij meer dan de financieringsroute. Een koper die precies weet hoe de aankoop wordt gefinancierd, kan zich met vertrouwen aan data binden, onderhandelen zonder dat de verkoper improvisatie voelt, en de kortingen vermijden die twijfel uitlokt. De analyse is niet alleen een manier om tussen twee kosten te kiezen. Zij is onderdeel van wat de aankoop zelf goed laat verlopen.

Beide routes zijn legitiem. Verkopen is eenvoudig, definitief en soms precies juist. Lenen behoudt de strategie tegen een prijs die moet worden gemeten en niet aangenomen. Wat niet legitiem is, is de versie van één regel, in welke richting ook. De portefeuille is in jaren opgebouwd. De beslissing hoe erop wordt getrokken, verdient een middag.

Montclare treedt niet op als kredietverstrekker. Wij toetsen de zaak, stellen het dossier samen en leggen de financieringsvormen voor aan vergunninghoudende instellingen, die zelf over het krediet beslissen. Leg ons uw financieringsvraag voor.