Waarom grond het moeilijkst te financieren is

Elk gefinancierd pand moet voor een financier twee vragen beantwoorden: waaruit wordt de lening bediend zolang zij loopt, en wat is de zekerheid waard als dat misgaat. Een kantoor antwoordt met huur en met een markt van kopers. Een hotel antwoordt met een exploitatie. Grond antwoordt op geen van beide vragen. Grond brengt niets voort, de waarde ervan hangt af van besluiten die bij de overheid liggen en niet bij de eigenaar, en wie grond snel moet verkopen, verkoopt hem slecht. Dat is de volledige verklaring. Al het overige in grondfinanciering is daar een voetnoot bij.

Het is de moeite waard dit te lezen als een analyse van de grond zelf en niet als een klacht over financiers. Grond is niet moeilijk te financieren omdat kredietcommissies schuchter zijn. Grond is moeilijk te financieren omdat in één soort bezit alles samenkomt wat krediet juist probeert te vermijden. Precies zien waarom dat zo is, is wat het mogelijk maakt om grond alsnog te structureren, te beprijzen en gefinancierd te krijgen.

Een bezit dat niets opbrengt en toch geld kost

Het eerste probleem is het ontbreken van inkomen. Een lening wordt bediend uit kasstroom, en een perceel brengt geen kasstroom voort. Er is geen huur, geen exploitatie, geen vordering. De rente die de schuld draagt moet ergens anders vandaan komen: uit de overige middelen van de eigenaar, of uit bijschrijving in de lening zelf, wat betekent dat de schuld groeit terwijl de grond stilligt. Voor de financier verdwijnt daarmee de meest elementaire zekerheid in kredietverlening, namelijk het maandelijkse bewijs dat het plan van de kredietnemer werkt. Bij een pand met inkomen kondigt narigheid zich aan zodra de huur de schuld niet meer dekt. Bij grond is er geen enkel signaal, tot het een crisis is.

Het tweede probleem is dat geen inkomen niet hetzelfde is als geen kosten. Grond wordt gedragen en niet louter gehouden. Belastingen worden geheven, het terrein moet worden beveiligd en onderhouden, de verzekering loopt door, en in veel gevallen lopen planvorming, onderzoeken en adviseurskosten de hele bezitsperiode mee. Die lasten houden nooit op en zij worden betaald uit de zak van de eigenaar zolang de grond wacht. Een financier die een gronddossier leest, vraagt zich dus niet af of het onderpand zijn eigen schuld dekt. Hij vraagt zich af hoe lang de eigenaar kan blijven betalen voor iets dat niets betaalt, en wat er gebeurt op de dag dat dat vermogen op is.

Tijd verergert beide problemen, en grond is bij uitstek bezit dat door tijd wordt bepaald. De periode tussen aankoop en het moment waarop de grond een project wordt, is zelden kort en nooit zeker. Elke maand vertraging voegt lasten en bijgeschreven rente toe zonder één euro waarde toe te voegen, tenzij de planologische positie verbetert. Daarom willen financiers die tegen een verhuurd gebouw zonder bezwaar een lange faciliteit schrijven, hun exposure op grond kort houden. Een grondlening hangt aan een tijdpad dat de kredietnemer niet volledig beheerst, en financiers verkorten wat zij niet beheersen. Bij grond loopt de klok altijd tegen de kredietnemer in.

Een waarde die afhangt van het besluit van een ander

De diepere moeilijkheid is wat grond werkelijk waard is, want het eerlijke antwoord luidt: dat hangt af van wat erop gebouwd mag worden. Dezelfde hectares dragen volstrekt andere waarden als landbouwgrond, als grond die voor toekomstige ontwikkeling is aangewezen en als kavel met een onherroepelijke vergunning. Dat zijn geen punten op een vloeiende curve. Het zijn treden, en de beweging ertussen verloopt via bestemmingsbesluiten, planvaststelling en vergunningen van gemeenten en andere overheden. De eigenaar kan voorbereiden, aanvragen en bepleiten, maar het besluit is niet van hem. De grootste enkele factor achter de waarde zit buiten de grond en buiten de kredietnemer.

Daarmee wordt het taxeren van grond een oefening in voorwaardelijk rekenen. Een taxatie van beleggingsvastgoed leunt op de huur die er ligt en op vergelijkbare transacties. Een taxatie van grond leunt op aannames: dat de toestemming er komt, in een bepaalde vorm, op een bepaald tijdpad, voor een bepaalde dichtheid. Verander één aanname en het getal beweegt heftig. Twee gekwalificeerde taxateurs kunnen naar hetzelfde perceel kijken en zo ver uiteenlopen dat het bij een afgebouwd gebouw een schandaal zou zijn, en beiden kunnen hun redenering verdedigen. Een financier die zo’n taxatie leest, weet dat hem wordt gevraagd hard geld te zekeren tegen een zacht getal.

Het trapsgewijze karakter van de waarde werkt in beide richtingen, en financiers onthouden vooral de verkeerde kant. Een geweigerde vergunning, een gewijzigd gemeentelijk plan of een nieuwe beperking haalt niet een paar punten van de waarde af. Het kan de hele grondslag onderuit halen waarop de grond is gekocht. Het risico is bijna binair, en binaire risico’s zijn de risico’s waar vreemd vermogen het slechtst mee omgaat, omdat vreemd vermogen geen opwaarts potentieel heeft om ze mee te compenseren. De financier deelt niet in de winst als de vergunning de waarde verdubbelt. Hij deelt alleen in het verlies als de vergunning nooit komt.

Er is één versie van dit bezit die dit alles verzacht: grond met een volledige, schone, onvoorwaardelijke vergunning, klaar voor de schop. Op dat punt is het vergunningsrisico afgewikkeld en blijft in wezen de eerste fase van een bouwproject over. Het is geen toeval dat daar het meeste grondkrediet werkelijk wordt verstrekt, en dat hoe verder een perceel van dat punt af staat, hoe minder instellingen ernaar kijken en hoe duurder hun geld wordt. De markt beprijst de aarde niet. De markt beprijst de afstand tussen de aarde en een vergunning.

Het exitprobleem: wat de zekerheid op een slechte dag waard is

Zekerheid doet pas mee op de dag dat zij moet worden gebruikt, en dat is precies de dag waarop grond het slechtst presteert. De groep kopers voor een ontwikkellocatie is zelfs in goede tijden dun: ontwikkelaars met trek in die locatie, die functie en die omvang, met kapitaal beschikbaar. In een neergaande markt, wanneer executies daadwerkelijk plaatsvinden, raakt die groep vrijwel leeg, omdat dezelfde omstandigheden die de kredietnemer hebben gebroken elke ontwikkelaar langs de zijlijn hebben gezet. Grond onder executie verkopen in een zwakke markt betekent niet een bescheiden korting slikken. Het kan betekenen dat er lange tijd geen serieus bod is.

Grond is ook de meest cyclische schakel in de vastgoedketen. Als markten dalen, daalt de waarde van afgebouwde gebouwen, lopen de bouwmarges terug, en grond, die het restant is na die twee, absorbeert de gecombineerde beweging. Wat een financier aan de top van een cyclus als zekerheid nam, kan onderaan een fractie van de getaxeerde waarde waard zijn, zonder dat er op het terrein iets is veranderd. Financiers die eerdere cycli hebben meegemaakt, nemen die herinnering mee in elk gronddossier dat zij lezen, en dat verklaart een voorzichtigheid die tegen één afzonderlijke transactie overdreven kan lijken. Die herinnering is geen sentiment. Het zijn verliescijfers, en zij zitten in de interne criteria waartegen elk gronddossier wordt beoordeeld.

Zet de drie eigenschappen naast elkaar en het beeld is compleet. Geen inkomen betekent dat de lening geen natuurlijke bediening heeft en geen vroege waarschuwing. Een waarde die aan toestemming hangt, betekent dat de zekerheid rust op aannames die niemand beheerst. Illiquiditeit betekent dat op het moment dat de financier zijn onderpand eindelijk in geld moet omzetten, het geen geld is. Elk van die eigenschappen is afzonderlijk hanteerbaar en vertrouwd. Grond is moeilijk omdat het alle drie tegelijk zijn, in hetzelfde bezit, zonder dat er iets anders naast staat.

Hoe het kredietantwoord vorm krijgt

Zodra het probleem zo is gesteld, volgt de vorm van elke grondfinanciering er logisch uit. Het bevoorschottingspercentage gaat omlaag: financiers lenen tegen grond een wezenlijk kleiner deel van de waarde voor dan tegen beleggingsvastgoed, zodat de zachte taxatie en de slechte dag worden opgevangen door het eigen vermogen van de kredietnemer en niet door de hoop van de financier. Looptijden worden korter, zodat de exposure de aannames waarop zij is geschreven niet overleeft. En het eigen geld van de kredietnemer gaat er als eerste in, omdat wie het plan beheerst als eerste hoort te verliezen als het plan faalt. Wat dat per geval betekent, stelt de financier vast en niet de kredietnemer.

Het sterkste enkele antwoord is echter context. Grond die alleen wordt gehouden, wachtend tot de waarde arriveert, is speculatie, en vreemd vermogen is het verkeerde instrument voor speculatie. Grond binnen een omschreven project, met een bouwplan, een budget, vastgelegd eigen vermogen en een ontworpen exit erachter, is een volstrekt ander krediet, omdat de lening niet langer is gezekerd door de hoop op een vergunning maar door de eerste fase van een financierbare ontwikkeling. Financiers reageren onmiddellijk op dat verschil. De vraag is dan niet meer wat de aarde ooit waard zou kunnen zijn, maar of dit specifieke project de oplevering haalt.

In de praktijk wordt de moeilijkheid zo opgelost: de grond wordt als eigen tranche binnen een ruimere ontwikkelfinanciering gefinancierd en afgelost of geherfinancierd naarmate het project vordert. In één Nederlandse transactie die wij hebben gestructureerd, zijn de aankoop van het perceel en de bouw van het plan als afzonderlijke tranches gefinancierd, met opnames gekoppeld aan gecertificeerde voortgang en een exit die was voorbereid via verkoop van de units en herfinanciering van het gestabiliseerde pand. De grond op zichzelf zou het moeilijkst denkbare dossier zijn geweest. De grond als openingsfase van een gedocumenteerd project was financierbaar. Hoe die twee tranches zich onderling verhouden en wat elk ervan eist, staat in het artikel over de grondtranche en de bouwtranche.

Wat dat betekent voor de opbouw van een gronddossier volgt er direct uit. De planologische positie wordt met stukken aangetoond en niet beweerd, met de resterende stappen en de reële risico’s daarbij benoemd. De doorlopende lasten worden zichtbaar gefinancierd, zodat de financier de grond over de hele bezitsperiode betaald ziet worden. Het tijdpad heeft marge. En de grond wordt nooit als eindpunt gepresenteerd, alleen als eerste fase van iets met een opleverdatum en een exit. Niets daarvan verandert de aard van de grond. Het verandert of de grond te beoordelen is.

Het moeilijkste onderpand, eerlijk beprijsd

De conclusie is niet dat grond niet te financieren is. Grond wordt dagelijks gefinancierd, en complete ontwikkelingen beginnen ermee. De conclusie is dat grond het bezit is waarbij discipline in de kredietverlening het minst onderhandelbaar is, omdat de grond zelf niets vergeeft. Elke zwakte die in een dossier van beleggingsvastgoed verborgen blijft, een zachte taxatie, een dunne buffer, een onomschreven exit, komt onmiddellijk bloot te liggen bij bezit dat geen inkomen heeft om het te verbloemen.

Daarom vertellen de voorwaarden bij grond ook sneller de waarheid dan bij welk ander object ook. Geld dat goedkoop en achteloos tegen kale grond wordt aangeboden, is geld dat het risico niet heeft begrepen, en het verdwijnt doorgaans precies wanneer het nodig is. Geld dat wordt aangeboden tegen een voorzichtige bevoorschotting, een korte looptijd en harde voorwaarden, is geld dat het dossier heeft gelezen. Kredietnemers zijn zelden blij met die lezing, maar het is de lezing waaronder projecten daadwerkelijk worden afgebouwd. Die discipline is geen onderhandelingshouding. Het is het bezinksel van elke grondlening die vóór deze is misgelopen.

De eigenaren die het goed doen met grond, zijn degenen die de aard ervan aanvaarden in plaats van ermee te redetwisten. Zij kopen met eigen vermogen over, zij dragen de lasten met financiering die zichtbaar en vastgelegd is, zij wikkelen het vergunningsrisico af voordat zij op schuld gaan leunen, en zij behandelen de grond op elk moment als het eerste hoofdstuk van een project en niet als bewaarplaats van waarde. Voor hen wordt het moeilijkst te financieren bezit wat het zou moeten zijn: eenvoudig het vroegste.

Montclare treedt niet op als kredietverstrekker. Wij toetsen de financierbaarheid, stellen het dossier samen en leggen de financieringsvormen voor aan vergunninghoudende instellingen, die zelf over het krediet beslissen. Leg ons uw financieringsvraag voor.