Mezzanine: la capa que casi nadie explica bien

Pregunte a cinco profesionales qué es la financiación mezzanine y recibirá cinco respuestas distintas, la mayoría formuladas con total seguridad. Se sitúa entre la deuda senior y el equity, dirán, y ahí suele terminar la explicación. La ubicación es correcta. También es lo menos útil que se puede decir al respecto, porque una posición en un diagrama no explica qué hace el instrumento, cuánto cuesta en la práctica ni por qué una operación lo incorporaría.

Mezzanine merece una explicación adecuada porque es la capa donde se cometen errores caros con toda cortesía. Se documenta como deuda, se precia casi como equity y se negocia en un contrato que la mayoría de los prestatarios no lee con detenimiento hasta que ya es tarde. Lo que sigue es la parte que el diagrama omite: dónde se sitúa realmente la capa y por qué eso lo condiciona todo, qué es en realidad el instrumento, cuándo se gana su lugar en una operación, qué exige el prestamista que hay detrás y cuándo es la respuesta equivocada disfrazada de ingeniosa.

Dónde se sitúa, y por qué esa posición lo condiciona todo

Toda operación financiada tiene una estructura de capital, la dibuje alguien o no. En la base está la deuda senior, con el primer derecho sobre el activo y sus flujos de caja. En la cúspide está el equity, que cobra el último y absorbe las pérdidas primero. El mezzanine ocupa el espacio intermedio: se reembolsa después de satisfacer al prestamista senior y antes de que los accionistas vean nada. Ese orden se mantiene en la vida ordinaria de la operación, cuando se distribuyen los flujos de caja, y se mantiene en el escenario adverso, cuando se ejecuta el activo y el producto se agota en algún punto de la escala.

Esa posición explica el precio. Un prestamista mezzanine se sitúa detrás del prestamista senior en toda cola que importe. Si el activo decepciona, la posición senior queda protegida por todo lo que hay por encima, y la posición mezzanine queda protegida solo por el equity que hay por debajo. El riesgo que asume el prestamista mezzanine se aproxima, por tanto, mucho más al riesgo de un accionista de lo que sugiere la etiqueta de deuda. Un capital que asume un riesgo con forma de equity exige una rentabilidad acorde, y se precia muy por encima de la deuda senior por ese motivo, no porque el prestamista sea más codicioso.

El malentendido más habitual se deriva directamente de ignorar esto. Los prestatarios tratan el mezzanine como más de lo mismo que ya tenían, simplemente a mayor coste, y lo dimensionan como dimensionarían una línea de descubierto. No es más de lo mismo. Es una posición de riesgo distinta, sostenida por un tipo de entidad distinto, con reflejos distintos cuando el plan se desvía. Un banco senior con un préstamo conservador sobre un activo sólido puede permitirse paciencia. Un prestamista mezzanine que ve adelgazar el colchón de valor bajo su posición no puede, y los contratos le dan las herramientas para actuar sobre esa impaciencia.

Hay una segunda consecuencia de esta posición que aflora más tarde, en la refinanciación. Una operación con dos capas de deuda tiene dos vencimientos, dos conjuntos de condiciones y dos partes cuyo consentimiento puede hacer falta para cambiar cualquier cosa. El prestatario que apiló las capas en una tarde descubre que desapilarlas lleva bastante más tiempo. Nada de esto convierte al instrumento en malo. Lo convierte en un instrumento con geometría propia, y esa geometría es lo primero que hay que entender.

Qué es en realidad el instrumento

Despoje el vocabulario y el mezzanine es un préstamo. Tiene un prestamista, un prestatario, un vencimiento y una obligación de reembolso que no depende de que el proyecto tenga éxito. Esa es la línea que lo separa del equity: un accionista tiene derecho a lo que quede, un prestamista mezzanine tiene derecho a lo pactado. La subordinación cambia el momento del cobro, no si el cobro existe. Los prestatarios que interiorizan esto pronto negocian mejor, porque dejan de esperar de una contraparte contratada para la certeza de un acreedor la flexibilidad propia de un socio.

Las formas varían. La estructura clásica es un préstamo subordinado garantizado con rango de segundo grado sobre el activo o, muy habitualmente en el sector inmobiliario, garantizado mediante una prenda sobre las participaciones o acciones de la sociedad propietaria del activo, en lugar de una hipoteca sobre el propio activo. La prenda sobre las participaciones importa más de lo que parece: significa que, si algo sale mal, la vía del prestamista mezzanine es quedarse con la sociedad, situándose en la propiedad por encima del préstamo senior en lugar de competir con el prestamista senior por el inmueble. Algunas estructuras añaden un componente de equity, un derecho a una pequeña participación en la plusvalía, lo que acerca aún más el instrumento al extremo del equity. El preferred equity, mencionado a menudo en el mismo aliento, se sitúa al otro lado de la línea: es un instrumento de equity con preferencias propias de la deuda, no un préstamo, y confundir ambos lleva a firmar obligaciones equivocadas.

La mecánica de servicio también es distintiva. Como las operaciones que recurren al mezzanine a menudo no pueden pagar dos capas de intereses en efectivo desde el primer día, buena parte de la rentabilidad mezzanine suele capitalizarse: se devenga, se acumula y se paga a la salida en lugar de a lo largo del camino. Eso es a la vez una facilidad real y un riesgo real. El coste que el prestatario no nota cada mes sigue creciendo, y una salida retrasada implica un reembolso mayor que el modelizado, que llega precisamente cuando la operación ya va con retraso.

El documento que en realidad define el instrumento no es el contrato de préstamo, sino el acuerdo entre acreedores (intercreditor agreement), el contrato entre el prestamista senior y el prestamista mezzanine que rige quién puede hacer qué, y cuándo, si la operación se deteriora. Los períodos de standstill, los bloqueos de pago, los derechos de subsanación, la opción del prestamista mezzanine de recomprar el préstamo senior: todo eso vive ahí. Un prestatario que no ha leído los términos del acuerdo entre acreedores no sabe en realidad qué financiación ha firmado.

Cuándo la capa intermedia se gana su lugar

El mezzanine existe para cerrar un hueco concreto: la distancia entre lo que un prestamista senior está dispuesto a avanzar frente a una operación y el equity que el promotor tiene, o está dispuesto a comprometer. Los prestamistas senior son conservadores por diseño y se quedan bastante por debajo de la necesidad total. El promotor puede cubrir el resto con más capital propio, con capital de un socio o con una capa subordinada de deuda. El mezzanine es la tercera opción, y el argumento a su favor siempre es comparativo. Nunca es barato en términos absolutos. La pregunta es cuánto costaría el tramo de capital alternativo.

La comparación que importa es con el equity, no con el préstamo senior. Un promotor que cubre el hueco con un socio capitalista cede una parte de la propiedad, una parte de la plusvalía y, normalmente, voz en las decisiones, de forma permanente o hasta una salida pactada. Un promotor que cubre el hueco con mezzanine conserva la propiedad y la plusvalía, y paga a cambio una rentabilidad contractual. Cuando el promotor cree de verdad en el plan, pagar una reclamación fija y cara sobre un tramo delgado del capital puede ser racional precisamente porque el tramo es delgado y la plusvalía conservada no lo es. Frente al coste de la deuda senior, parece indefendible. Frente al coste del equity al que sustituye, a menudo no lo es.

Las operaciones donde esta lógica funciona comparten un perfil. Hay un plan definido que crea valor: un desarrollo por terminar, un activo por reposicionar, una adquisición con un precio correcto en la que la financiación senior se queda corta. Hay un horizonte definido, porque el mezzanine es capital para una fase, no un elemento permanente del balance. Y hay una salida creíble, una venta o una refinanciación una vez estabilizado el activo, que reembolsa la capa y reduce de nuevo la estructura a algo más simple. El mezzanine tomado a préstamo contra un plan es un instrumento. El mezzanine tomado a préstamo contra una esperanza es una cuenta atrás.

También conviene saber quién lo aporta, porque la contraparte condiciona la experiencia. No es un producto de la banca minorista. Procede de family offices, entidades de crédito especializadas y fondos dedicados, instituciones que analizan el plan y al promotor en lugar de aplicar un modelo de scoring. Eso tiene consecuencias sobre el expediente que esperan ver, y sobre la sofisticación de la negociación al otro lado de la mesa.

Qué exige el prestamista mezzanine

Como la posición mezzanine queda expuesta al plan en lugar de protegida por un margen cómodo de valor, el prestamista analiza como lo haría un inversor. Examinará el plan de negocio, las hipótesis de coste, el historial del promotor y, sobre todo, la salida, con una atención que un banco senior reserva para expedientes mucho mayores. Presta contra el éxito del proyecto, y precia y documenta en consecuencia. Los promotores que llegan con el expediente que enseñarían a un banco senior, una valoración y un listado de rentas y poco más, se encuentran con más preguntas de las que esperaban.

El paquete de garantías refleja la posición en la estructura. Una hipoteca de segundo rango donde la jurisdicción lo permita, o una prenda sobre las participaciones de la sociedad propietaria, junto con cesiones sobre los contratos relevantes. Junto a las garantías llegan los controles: obligaciones de información sustanciales, derechos de consentimiento sobre decisiones que alteren el riesgo, presupuestos que respetar, en ocasiones un puesto de observador cercano a las decisiones del promotor. Nada de esto es decorativo. El prestamista mezzanine no puede confiar en un colchón de valor, así que confía en la visibilidad y en el derecho contractual a intervenir pronto.

Después está la negociación del acuerdo entre acreedores, que el promotor no lidera pero de la que depende por completo. El prestamista senior debe aceptar que existe un acreedor subordinado, acordar qué pagos puede recibir y cuándo se detienen, y definir qué puede hacer el prestamista mezzanine ante un impago. Estas negociaciones llevan tiempo, y pueden fracasar. Un promotor que introduce la capa mezzanine tarde en la operación, con los términos senior ya cerrados, descubre que tanto el calendario como el poder de negociación pertenecen a otros. Las capas se negocian juntas o se negocian mal.

Por último, el prestamista mezzanine exige alineación. Quiere que el capital propio del promotor esté genuinamente en riesgo por debajo del suyo, porque el equity inferior es su único colchón y su mejor garantía de la atención del promotor. Una estructura diseñada para minimizar el compromiso real del promotor frustra el propósito desde el lado del prestamista, y se lee, con razón, como una señal de alarma.

Cuándo la respuesta ingeniosa es la equivocada

La prueba honesta de una capa mezzanine es para qué se le pide que sirva. Usado para cerrar un hueco definido en una operación sólida con una salida creíble, es una herramienta de precisión. Usado para compensar un equity que no existe, en un proyecto cuyos números solo cuadran al máximo apalancamiento, es un acelerante. La deuda subordinada amplifica los resultados en ambas direcciones: concentra la plusvalía sobre una base de equity más pequeña cuando el plan funciona, y consume esa base con reclamaciones contractuales y crecientes cuando el plan se retrasa. Un proyecto que necesita el mezzanine para ser viable suele ser un proyecto que no lo es.

Las señales de alarma no son misteriosas. Flujos de caja que no pueden servir realmente dos capas sin depender del mejor escenario. Una salida afirmada en lugar de acreditada. Una rentabilidad capitalizada que convierte un retraso tolerable en un reembolso intolerable. Un prestamista senior al que nunca se le preguntó si aceptaría un acreedor subordinado por detrás. Cualquiera de estas señales, visible antes de firmar, es motivo para rediseñar la estructura en lugar de negociar con más dureza los términos de la capa.

La alternativa merece la misma honestidad. Incorporar un socio capitalista cuesta propiedad y control, y para muchos promotores esa es precisamente la operación equivocada para un plan en el que confían. No añadir nada y ejecutar la operación más pequeña también es una respuesta, y a veces la correcta. La disciplina consiste en poner precio a las tres opciones, el socio, la capa y la retirada, frente a los mismos escenarios, incluido el lento, y observar qué opción sobrevive al escenario en el que la salida llega tarde.

El mezzanine no es la trampa que describen sus críticos ni la aceleración gratuita que venden sus promotores. Es una reclamación contractual, situada entre el banco y el propietario, precisada para el riesgo de esa posición y regida por un documento que la mayoría de los prestatarios lee demasiado tarde. Explicado correctamente, es simplemente esto: capital que permite a una operación sólida cerrar un hueco sin ceder su propiedad, a un precio que solo una operación sólida puede permitirse. El trabajo consiste en saber, antes de firmar, qué tipo de operación hay sobre la mesa.

Montclare no actúa como prestamista. Estructura operaciones, prepara el expediente y coordina la financiación con entidades autorizadas.